冰剑FOF·月度报告  

（2018.08.01-2018.08.31）

1、宏观策略简评：

总体思路：中报暗示经济前景的崎岖，A股震荡中磨底；商品市场趋势性行情大概率继续，波动加剧；政策转向带来流动性边际放宽和机构配置需求，信用利差预计进一步收窄。

股票市场：整个八月中下旬，市场聚焦于上市公司中报业绩和三季度指引，时至今日绝大多数公司已将其上半年表现公之于众，整体上看，除了部分受益于供给侧改革和去杠杆的周期类行业出现快速增长以外，很多消费或投资导向的行业及龙头公司纷纷出现业绩不及预期的情况，对应的股价也出现大跌。从中可以看到，在经历16-17年的景气以后，宏观经济周期再度向下，虽有对冲政策，但其发挥作用尚待时日。但与此同时，A股的估值也已扎扎实实处在历史较低位置，一部分个股甚至处在上市以来的最低估值位置。因此在未来的行情演绎中，震荡磨底将会持续一段时间，期间包括美国加征2000亿中国出口商品关税等扰动因素会进一步加剧波动。团队认为，目前既是最难熬的时刻，同时也是播种的时节，因此在配置上没有太多变化，仍然以精研行业和个股的价值型多头管理人为主；

商品期货：过去一个月左右的时间，商品市场走出了今年以来最明显的趋势性行情，短时间内包括焦炭、苹果、原油等活跃品种纷纷创出年内新高。应当说，这样的趋势性行情主要仍基于供求关系的影响，但随着国际贸易冲突的加剧以及国内经济周期下行的影响，市场会逐步出现分化震荡的局面，进而加剧整体波动。总体来说，目前是一个阶段性行情的时间窗口，顺应这个趋势即可。相对应的，目前我们投资的CTA投顾总体说有效性依然不错，可以为组合带来一定收益；

债券市场：近期政策层面变化比较大，在放宽信贷投放和融资渠道畅通，从而对经济周期进行逆向调节的指导思想下，市场流动性明显处于较充裕状态；同时，监管层也发布细则，鼓励银行等大型金融机构增持信用债。综上所述，市场整体流动性的宽松对于基准利率有抬升作用，而机构的主动配置则会对信用债价格有推波助澜的作用，总体看，市场利率继续下降而信用利差逐步收窄的特征将大概率继续，而团队也将对此进行持续跟踪和判断。

2、产品情况

报告期内，沪深300指数涨幅为-5.21%，市场在弱势情绪带动下，反复筑底。中美贸易战谈判多次未有实质性进展，双方仍在博弈当中，对于市场，此因素对市场的影响已边际递减。股票市场各指数仍在持续下跌和震荡，释放风险意味着市场调整，这个阶段对于持有者来说是最难熬的，而后市机会大于风险也是显然的；商品市场中，一些品种出现趋势性机会，也有一波比较大的上涨。短期内利空信息叠加经济基本面周期下行积累的压力仍非常重，我们延续前期防御状态，继续挖掘具有强能力的投顾，静待市场情绪的见底。

3、市场回顾

3.1 主要市场表现

报告期间，国内经济增长放缓，伴随下行经济压力，市场自身在宏观政策的叠加下产生了疲态。国际形势在多次谈判下并未有实质性好转，虽然对市场来讲，其影响已经体现，但长期来看，良好的国际环境有利于企业的发展、贸易的加强，阴晴不定的形势不利于市场活力。我们依然认为市场仍会处于底部区域震荡，估值也会愈发合理。“山重水复疑无路，柳暗花明又一村”，这是古人面对困境时，留给后人的经验。所以我们需要做的是做好准备，做好柳暗花明到来的准备。

3.2 市场监控

股票市场及相关策略：沪深300投资性价比指标：

沪深300 市盈率的倒数VS 十年期国债

该指标衡量A股市场特别是蓝筹股的相对性价比，数值越高则性价比越好。今年以来随着债强股弱的状态延续，该数值升至年内新高，并且在快速接近16年上半年的状态，股市已具备投资价值。

l 商品和股票市场相关度：

中国股市和商品市场之间的波动关联性

该指标衡量大宗商品和股票市场之间的相关度，趋势线上则意味着两者关联度处在高位，反之则意味着相关度较低，如果处于高位或低位，那么两个市场有概率会出现背离的异动，对于我们进行大类资产配置有一定指导意义。近期，股票和商品的关联度出现大幅下滑，且非常接近14年年底的状态，股市的趋势下跌和商品的持续上涨状态可能面临临界点。

l 债券市场及相关策略：

信用利差：十年期国债收益率VS中债企业AAA

套息息差：十年期国债收益率VS银行间质押回购利率（7天）

随着宏观去杠杆进程的推进，目前市场信用利差仍在拉开的过程中，利率债相对于信用债的信用利差在经历政策短期扰动后继续上行。

1、精选之道

FOF基金经理如何评估投资品种？

                                       来源：中国基金报

“找到最棒的人或者最好的组织来投资你的钱，是你将要做出的最重要的财务决策之一。”这是PIMCO创始人Bill Gross的投资格言。对于管理FOF组合的基金经理而言，选择投资标的与管理人有着相似的原则，不同地方在于选择投资标的时注重投资标的或产品的特性，选择管理人则注重对管理人的评估。

我们认为，在评估被管理的投资工具时，投资标的的选择和投资管理人的选择应当相互结合。上期我们谈到在筛选主动基金时会进行尽职调查，评估过程中主要考虑8个因素：分别为平台、发展、人员、产品、理念、流程、组合管理、业绩表现，后面将一一展开论述。

1.平台

平台对于投资经理获取Alpha的能力有着至关重要的影响。首先，机构的规模和声誉非常重要，规模大、制度健全且运作规范的机构往往在提供投资服务方面表现出色、声誉优良。好的平台可以为投资经理提供众多资源，使其更关注如何实现投资目标。例如，大机构通常可以为投资经理的投资决策提供更好的基础设施、运营和资源，如研究团队、信息技术支持、中央交易部和运营部门等。

其次，机构的稳定性会影响投资的稳定性，稳定的机构能让投资经理更多的关注于投资组合的管理。同时，稳定的客户资源也将会给机构带来稳定性，投资者往往不希望自己在一个组合中持有份额占比过高，所以有较丰富的客户资源可以使得投资经理不必过多担心业务的影响。当然，激励机制同样重要，在竞争激烈的金融圈能留住人才，尤其保证核心人物的稳定，一个好的激励机制必不可少。

2.发展

评估一家机构的现状可以参考其过去几年的发展历程。一般而言，机构应对宏观经济环境和市场情况的变化所采取的方式可以反映其面对未来变化的行为。一些机构及时应对，提供新的产品和服务以满足投资者的需求，领先于业务陈旧、反应滞后的其他机构。但从另一方面看，过于频繁地提供新产品的机构，也可能会因为扩张严重而失去了业务重心。为此，机构务必具有清晰的战略，以明确其核心竞争力并专注于此。

3.人员

在评估过程中，人是最重要的因素。投资管理的全部就是关于人做出的投资决策。即便是量化“黑匣子”的投资管理，也与建立该量化模型的人密切相关。我们在评估投资经理时，通常会考察个人能力和性格，学历高、复合背景、性格稳重审慎的投资经理往往更容易做好投资。

在考察团队时，稳定性是最重要的因素。团队成员的高流动性往往意味着核心决策者的流失，反映团队的运作机制存在某些问题，或许是由于团队成员并没有得到合理的待遇，或是其他环境因素等导致团队成员离开。不管是哪种原因，人员的高流动性是一个预警信号。当然，从另一方面看，太低的流动性可能意味着团队中缺乏新鲜血液，决策流程可能是陈旧过时的。

除了稳定性因素外，我们在考察团队时还会观察成员之间的协作方式、薪酬结构、核心决策人等因素。其中，成员之间协作的方式可以说明团队中是否有观点和资源分享；责任是否共担可以区分一个团队是仅仅相互配合，还是可以共同承担责任。从一个团队的发展历史可以看出其过去创造的历史业绩是否可以持续。

其次，薪酬结构是驱动团队成员的激励因素。基于管理规模和基于投资业绩的薪酬结构各有其不同的驱动力，资产管理的规模会影响激励机制，但委托代理问题同时需纳入考虑中。理想的目标是找到投资经理与投资目标的利益结合点。

此外，核心决策人也是需要重点考察的对象。有一个可以最终拍板的决策者在团队中尤为必要，否则投资决策会变成一个团队或者委员会的集体决策，由此可能会导致低确认度的、基于大众平均观点的投资组合产生，不太可能持有任何不同于大众观点的反向持仓。反之，当决策时人数较多的团队时，通常会在一般观点上达成共识。但是在投资领域，即便是专业人员的一致意见，通常也是错误的为多。

4.产品

产品的评估环节涵盖了对于产品或投资工具相关的特性进行评价，这一过程是投资标的选择部分，主要特征包括运作风险、流动性、法律结构、盈利性以及产品本身的特征。一些投资者由于监管的原因或是受到一些投资限制，需要某种特定类型的投资工具。例如，国内公募FOF要求母基金不能投资分级基金以及ETF联接基金，同时对流动性不佳的标的，在投资比例上也有明确的规定。其次，产品的费用和期限同样需要考虑，较低的费用意味着可能有更高的回报，较长的期限可以避免再投资的风险。总之，产品评估的基本原则是该产品必须符合投资者和投资组合的相关要求。

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