冰剑精选·FOF月度报告

（2018.09.03-2018.09.28）

1、宏观策略简评：

总体思路：A股情绪边际好转，后市大概率延续分化行情；商品市场趋势逆转，横盘等待下一波脉冲；政策转向触发信用环境有所改善，基准利率波动盘整。

股票市场：9月份上半个月市场极度悲观情绪宣泄之后，指数在下半个月企稳，后续大概率继续分化行情。整个9月份，股票市场最大的事件当属富时指数宣布将A股上市公司逐步纳入其指数体系，同时MSCI也考虑将A股的比重在未来提升至20%。单纯从资金量测算，短期在百亿人民币级别，长期看能达到万亿级别。结合14-18年主要国际主流指数编制公司决定配置A股的过程来看，从原先的连续拒绝到现在的渐入佳境，其背后是整个中国资本市场治理结构的完善以及市场定价水平的逐步合理化，整个A股市场的生态将出现不可逆的结构性变化。而在这个过程中治理完善、主营过硬的企业将明显获得流动性和估值方面的优势。所以团队认为，在市场情绪的阶段性低谷过去后，理性的决策将继续推动A股市场优质企业相对于普通企业的溢价走势，因此在配置上仍然以侧重捕捉企业经营管理层面alpha的多头管理人为主，并计划做一定比例的加仓；

商品期货：在经过7-8月明显的趋势行情以后，商品市场开始震荡向下，其中既有现货基本面的牵引，也有交易所对部分活跃品种进行监控带来的资金连锁效应。总体来说，前一个趋势的时间窗口已经关闭，目前在冬半年宏观经济和环保政策实施力度还不太明确的前提下，资金也在蛰伏等待。相对应的，我们计划略降第一部分前期获利较多的趋势策略基金；

债券市场：正如上个月的报告所言，政策的转向已经对货币市场环境造成了一定影响，各项措施倒逼机构资金配置信用债等上半年被回避的品种，叠加下半年债券特别是地方政府债融资的规模增加，对利率债的走势造成影响，单边上涨趋势暂告一段落，后续仍将保持震荡；信用债方面，近期有不少违约的案例出现，其中不乏地方大型企业甚至上市公司，所以市场情绪也保持较为谨慎的态度。总体看，未来几个月市场利率水平将维持相对稳定的状态，但要提防外部流动性环境变化（主要是美国如果连续加息的情况），目前市场风险溢价仍在历史较高水平，债券等类固收资产的性价比不是特别高，对此团队会做持续跟踪。

2、产品情况

报告期内，沪深300指数涨幅为3.13%，市场虽然先抑后扬，但在持续弱势下，不排除继续下行的可能。在弱势行情下，一般有估值底、政策底以及市场底三底，目前A股整体的估值已经逼近2014年年底，从企业自身回购以及政府的动态来看，也有动作预期，而市场弱势会使得流动性风险增加，会有惯性下探的可能；商品市场中，在一些品种出现趋势性机会后，也有一波回调。我们现阶段耐心等待市场情绪的见底逐步落地，以应对短期的不确定性，但同时不忽视长期确定性的把握和布局。

3、市场回顾

3.1 主要市场表现

报告期间，市场依然弱败不堪，由于缺乏投资信心，加上市场流动性未见明显好转，投资者对于股票市场多数保持观望。在这样的市场下，任何利空都会被放大，而利好则会被忽视。目前我们面临的是一个多空交织的市场，有官方表态税收制度调整方向利于群众、企业以及富时罗素将A股纳入其指数体系的有利消息，也有部分企业由于股价下跌对于经营产生的反噬作用和中美贸易战的持续无尽头等不利因素。但同样的时刻对于资金状况、投资理念、具体操作不同的投资者来讲却有着天壤之别。对于短期交易人员来讲，当前无疑就是至暗时刻；而对于谨慎的战略投资者来说，当前可能就是最好的时刻。

3.2 市场监控

l  股票市场及相关策略：

沪深300投资性价比指标：

沪深300 市盈率的倒数VS 十年期国债

该指标衡量A股市场特别是蓝筹股的相对性价比，数值越高则性价比越好。今年以来随着债强股弱的状态延续，在股票市场近期的持续下跌下，该数值已超过2014年中，股市已经非常具备投资价值。

l  商品和股票市场相关度：

中国股市和商品市场之间的波动关联性

该指标衡量大宗商品和股票市场之间的相关度，趋势线上则意味着两者关联度处在高位，反之则意味着相关度较低，如果处于高位或低位，那么两个市场有概率会出现背离的异动，对于我们进行大类资产配置有一定指导意义。近期，股票和商品的关联度出现持续背离，已在趋势线下保持较长时间，股市的趋势下跌和商品的持续上涨状态极有可能面临临界点。

l  债券市场及相关策略：

信用利差：十年期国债收益率VS中债企业AAA

套息息差：十年期国债收益率VS银行间质押回购利率（7天）

在近期市场的影响下，目前市场信用利差有所回落，利率债相对于信用债的信用利差在经历政策短期影响下有所回落。

4、精选之道

如何选择基金产品就是如何看待基金管理人的品质

                                             来源：新浪财经

私募机构的一个角色是资产管理人，另一个角色是个人创业者。

第一个角色相对容易跟踪，但第二个角色才是体现人性根本之所在，这里包含了这家私募核心人员的人品、价值观、宽容度、合作精神、分享精神，正是这些才能造就他形成一个什么样的第一个角色的展示。

几个核心的合伙人是基于什么基础走在一起的，过程中是怎么磨合的，他们团队的稳固才是好的业绩产生的基础。在作为一家私募机构的同时也属于创业者，深知其中的各种艰辛和考验人性之处。

比如某量化投资擅长的公司，A合伙人盗用了B合伙人写的模型后把B合伙人赶走，比如某主动管理擅长宏观对冲的私募，他的实际看宏观的团队集体出走导致业绩下滑。这些都是普通投资人、甚至金融业内的人士都不一定跟踪得到的重要变化。

这些变化对业绩有着相对长期深远的影响，出现这种现象的时候，绝不是等一等，给他们时间他们就能改善业绩的。

个人合伙创业和大家原来所在的公募、券商资管等平台的有大集团股东背景的时候是完全不同的，现在私募的核心人物也多是其公司的大老板，能在原来公募的平台上做出出色的业绩，未必能够管理好一个公司或一个投研团队。

还有，一些管理人奔私成名后，管理的规模逐步增大，除了考虑到他及他的团队投资管理的规模边界、投资方向的边界，更重要的是观察他在个人财富得到巨大增长后是不是仍旧视投资为他最感兴趣的事业，是不是公司就变得程序化商业化了，有一些已成名的基金经理已经慢慢的分心去投资影视公司、互联网公司等等，这些不是说一定不好，但是看他的精力在往哪方面转移，这些也对二级市场产品业绩有巨大的影响。

所以，投资跟所有的行业都一样，只有发自内心的喜欢才能够既在艰难的时候坚持度过，在富贵的时候依然如故的坚持。这些也是投资人无法观测的内在因素。

“管理人的品质、赚钱的根本逻辑”

这个基础如果是歪的，那么无论他取得过什么样优秀的业绩?这也是无法持续的，或者说这不是私募机构敢要的，因为里面蕴含了巨大的潜在风险，这种风险一旦爆发对客户而言是毁灭性的，绝不是市场简单短期下跌20%那么简单。

在本质价值观、价值理念一致的基础下，再去寻找投资策略、投资研究方法、对选择标的的偏好等等不同风格的人进行投资从而分散风险。

只有纯粹与专注，才值得信赖与托付。人的精力总是有限的，只有纯粹、专注做投资的人，才值得将投资人的资金予以托付。什么叫纯粹？就是这些人是骨子里热爱投资（热爱投资和热爱金钱不是同一个概念），为了做好投资非常勤奋地去了解上市公司、去做基本面研究，投资收益对他们而言是第一位的。他们对自己管理的规模边界有着很深刻的认知，运营公司    并不完全是一种商业化运作企业的手段，纯粹意味着他们并不是整天算计我规模到多少亿我就能收多少管理费，而是我应该怎么做才能提高投资收益。

1、某私募公司A，要求所有的基金经理各自管理的规模都不允许超过30亿的边界，他们认为在这个范畴内才可以有效的替客户赚到合理的收益，他们希望在替客户赚取的收益中进行分成，而不是无限度扩大规模去赚取管理费。

2、某私募公司B，愿意拿出大量的公司成本投入在研究团队的建设上，目的就是为了更好的防范大的风险和有机会覆盖到更好的企业标的，最终为客户投资到更好的公司赚取收益。

专注意味着他的时间精力大部分都放在投资上。一个基金经理如果天天把时间和精力耗在这种对外的演讲和培训上，那么他什么时候做调研，什么时候能安静的思考投资，当市场发生突变时他怎么及时的采取应对措施？

自从有了微信，互联网的飞速发展改变了大家的生活习惯和交流方式，我们都加入了很多群，基金经理也是。在很多知名券商的研究群里，里面不乏有知名的私募大佬，有些人无时不刻在微信中发表言论。这样的管理人是不敢加入FOF的基金核心跟踪池的，人的精力是有限的，不知道这样的管理人用什么时间、用多少时间去做深入的研究工作。

真正选择的基金经理，是不管取得什么样辉煌的业绩，无一不是低调、专心投资、心无旁骛、甚至有点不识人间烟火，投资绝不是件容易的事，即使再有天分，也需要一如既往常年的用功，不敢懈怠。这才是优秀资产管理人的本质。

其实客户经理或客户喜欢见到基金经理，非常可以理解，希望能跟他们做交流，随时听到他们对市场的看法也很正常，就像人们去医院一定要见到专家跟他们说几句人们才放心。

可投资跟看病又不尽相同，市场是千变万化的，好的基金经理不愿意轻易到处乱说，是因为他们觉得必须是内心非常坚定相信的东西他们才肯说，如果随便应对了外面的培训，不是把自己的思绪说乱了，就是在敷衍受众。作为客户经理或客户如果有条件其实更应该多了解的是基金经理的风格、为人、理念，至于他短期对市场怎么看对自己在实际操作中毫无帮助，因为其操作也有可能千变万化，影响他们操作的因素非常繁多和复杂。

所以负责任的基金经理不会给大家推介股票，因为即使他们看好了一家公司，他们操作的过程可能是漫长的，分多次的买入，可能中间考虑大环境的系统性风险、考虑产品的总体仓位等等，都会做可能的波段操作。买入后股价也可能继续下跌，基于对标的公司深入常年的了解跟踪，他们拿得住，也懂得在突发的市场环境下如何处理。这也是投资人选择专业的基金经理来管理资产的主要原因。

透过内在看本质，探究业绩背后的成因。统计数据能告诉投资人，这个基金经理过去是什么样的，他管理的基金呈现出来什么特征?但是它不能告诉投资人这样的业绩是由什么组成的？是偶然还是必然？未来是不是可持续？他真正的投资风格是什么？这个基金经理是真的擅长于这种风格还是凑巧？

一个专业做投资的人，其根本理念和原则变来变去是非常可怕的一件事。只有研究非常深入，他们才能有效固执地坚持度过其标的持有周期中比较痛苦的阶段。通过数据，投资人要去判断基金经理的投资逻辑是什么，与他的投资行为是否相符，是否真正做到知行合一。

1、有的基金经理宣称自己是价值投资者，通过精选个股来获取超额收益。但是，通过仔细的梳理真实交易数据，投资人会发现它过于频繁调整仓位，换手率极高，平均持股时间也比较短。显然，这位基金经理属于“言行不一”。

2、有些基金在某一年突然发生了风格漂移，仓位控制、行业偏好等都发生了重大变化。虽然变化不一定是坏事，但风格漂移往往意味着风险，投资人需要更多的时间对这位基金经理的新风格进行观察和确认。

通过数据，还需要细致分析业绩背后的组成。投资人需要进一步细化分析收益率的来源，分阶段取数据进行交叉重叠分析。例如某基金经理在过去6~7年这个管理周期内，中间有一轮巨大的牛市，虽然总收益率看起来比较惊人，但是如果把牛市的阶段除去，你会发现他的年化收益比之前低了好多。

这个时候就要判断，他熊市的周期跌了多少。比如2008年，市场跌了70%，这个人只跌了20%，结合他整体的业绩说明他回撤控制的很好；但是2012、2013年他的增长很小，说明他不是一个小盘股的风格。最终投资人就要判断什么大的市场环境下适合配置这个人的产品，配置他的产品在你的整个投资组合里需要给你起到一个什么作用。

关于回撤，也经常有客户经理问到某个子基金的回撤到达多少，FOF基金就会马上赎回。这不是能一概而论给出明确答案的问题，量化指标的意义不是机械地根据它做决策，而是给决策者决策提供一个参考。

风控流程是子层短期跌幅过大时，需要马上了解原因，探究大幅下跌的原因究竟是什么，然后才能做出是否调整的判断。曾经一个子基金大比例投资了某个上市公司，之后该公司停牌，停牌期间遇到了股灾3.0，按照指数收益法对停牌股票进行估值，这个子层产品出现了基金净值短期比较大幅的下滑。深入沟通后了解到他们对该上市公司有着非常深入长期的研究和跟踪，非常有信心在中长期有着优秀不俗的表现，最后的选择是继续持有。如果仅仅依靠量化指标，这个时候赎回是非常不明智的，因为后来该公司业绩爆发带来的大幅增长，你的客户永远享受不到了。

投后管理，定性比定量更重要。选择一个私募基金管理人，其实选择的是他的管理能力。管理能力不仅在于行业个股的挖掘选择和配置，更在于他们对其认为真正好的东西合理坚持的能力和卖出时点的判断能力。

很多投资者经常听身边的人夸赞自己说搞到一只好股票，赚了多少多少，可是然后呢？这只股票获利多少你会卖出？卖出之后你投资什么？这样的成功是基于什么？这样成功的概率有多大？可复制性有多强？你敢把所有的可投资资产全仓投入么？这些都是投资管理能力的体现。

在选择一个子基金管理人后，通常情况下，决定赎回或放弃的最重要的原因是定性的，而不是定量的。这就跟基金经理选择是否重仓买入一只股票一样，事前的深入研究是最好的风控。

投资之前，需要从定量、定性对该子基金管理人进行多维度的考察和观测，慎重的决策。而投资之后，只要这个基金管理人的基本面未曾发生重大变化，那么投资人需要给他们时间，即使有短期的回撤，那也是需要承受的。当然，频密的沟通交流和跟踪观察是必不可少的。每个季度投资人需要对所有的子基金的业绩做一个详细的归因分析，分解它业绩的贡献是由哪些因子组成，投资动作是否存在变形等等。

投资人需要看重的是基本面是否发生重大变化，包括：投研团队是否有重大变动，核心投资人员的稳定性，投资理念的一致性，管理规模是否超出了能力边界等等。

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