冰剑FOF·月度报告

（2017.11.20-2017.12.31）

1. 市场月度回顾                         

1.1.宏观制度方面

宏观方面，11月CPI同比涨1.7%，据统计，CPI同比涨幅已连续10个月维持在“1时代”，PPI同比升5.8%，比上月回落0.2个百分点；11月M2增速为9.1%，今年以来M2增速逐步下行，远不及12%的全年目标，2018年可能将M2的增速目标设在9%，中央经济工作会议上也指出2018年将继续维持稳健中性的货币政策，实施积极的财政政策，并且突出防风险仍然是工作重点；为化解春节前的资金紧张情况，央行建立“临时准备金动用安排”，维稳意图明显；另外，海外方面，美联储如期加息，欧央行按兵不动，美国税改方案通过，后续需关注减税细则落地对全球资本市场的影响。

制度方面，银监会对银信通道业务作出新约束，明令禁止了银行和信托的“抽屉协议”，另外，自2018年1月1日起将有一大波新政策落地实施，未来金融监管将进一步趋严；证监会表示将择机退出股指期货临时性限制措施，丰富金融衍生品工具。

1.2. 各市场行情

报告期间，A股市场仍以存量博弈，结构化行情为主，部分前期涨幅居前的白马龙头逐步调整，市场估值水平逐步回归历史合理水平；债券市场整体表现低迷，十年期政策性金融债利率突破5%、十年期国债利率突破4%重要关口；商品市场结构分化，有色金属板块较活跃，而前期强势的黑色系则遭遇了一定压力；外汇市场，美元指数下行，而国内经济企稳向好、市场利率大幅走高支撑人民币汇率转强。

2.市场评价及展望

总体思路：目前资本市场最大的主题是“布局”，特别是股市、商品市场结构分化中的回调以及债券市场的盘整，体现出了资金在年尾进行的腾挪。未来来看，资金将大概率在春节前后完成18年初步的布局；投资行为上看，在整个1月份，系统性风险不大，可做积极布局。

大陆A股：延续结构化行情，但辐射面会扩大。11月中旬开始的下跌很好的在年尾消化了大量强势股的估值压力，随着年报预告和一季报预告的展开，市场资金将按图索骥寻找来年的机会，行情整体趋势向上，但将伴随着较多波折。目前上证50（金融股为主）市盈率为12，深证100R（扣除金融板块扰动的白马股指数）市盈率为24倍，而中盘股的代表中证500目前市盈率为28倍，除了银行股仍处在价值洼地区间以外，其他大多数绩优个股的估值已经回归到一个相对平衡的状态，所以过去一年以来越来越强的机构行为一方面会继续引领结构化行情，另一方面则会带动活跃个股辐射面扩大。总体而言，18年是进一步筛选具备核心竞争力企业的一年，因此在目前配置的基础上，FOF团队会继续挖掘在选股层面具备领先优势的投顾；

商品期货：环保供暖因素边际效应下降，静待海外市场信息。目前商品市场整体维持在本轮反弹以来的相对高位，资金活跃在有色金属板块，而前期强势的黑色系则遭遇了一定压力。逻辑上来看，目前的时间点有两个因素十分重要，一是冬季环保限产及供暖带来的正向边际效应开始下降；另一个则是对美国基建投资的期待。目前，由于境内外政策的走向有分化，所以跨市场套利策略的有效性将大大增加。基于这个角度，FOF团队新增了跨境套利策略为主的CTA，计划从海内外商品市场的波动差异中套取高确定性的收益；

债券市场：整体节奏仍较弱，在筑底过程中。目前资金面和政策面主导市场走向，基准利率仍在4%上下浮动，虽然央行采取临时流动性支持方案，但目的是为了应对春节之前的资金压力；政策面上，资管新规和增值税新规给债市带来了新的政策压力。虽然从空间上看，债市的寻底之路已经开始，未来一段时间继续大跌的概率也不是很大，但是从时间上看，层层压力套牢之下的债市，仍需要充分的时间来走出低谷，团队也将继续等待合适的时机出现。

3. 精选之道

FOF稳健收益的制胜基因

来源：中国基金报

相关研究显示，资产配置是投资组合的主要收益来源，而“配置风险”作为基金中基金（FOF）资产配置的核心环节，是有效改善收益风险比，获取长期稳健收益的制胜基因。

FOF最佳市场立足点，在于提供长期稳健收益：

从美国市场FOF的发展历史看，满足投资者对长期稳健收益的需求，是FOF在资本市场立足和发展的根本所在。以领航旗下规模领先的Vanguard Target Retirement2025为例，近5年年化回报为6.33%（截至2017年7月18日），高于同期债券市场回报，且风险调整后收益明显优于标普500指数。

从国内资产回报看，近5年沪深300指数年化收益率8.30%（截至2016年末），但年化波动率达25.01%，最大回撤46.7%，大幅波动的股票市场难以满足稳健投资需求，而波动率较低的债券市场又无法提供满意的投资回报，中债总财富指数近5年年化收益率仅为3.47%，且债市调整期间的回撤风险亦不可小觑。可见，单一资产难以提供长期绝对收益回报，资产荒局面正反映了市场对长期稳健型投资产品的需求。

从产品结构看，目前市场中等收益的稳健型投资产品相对缺乏。截至6月底，中高贝塔（0.5以上）基金数量在全市场开放式基金中占比近1/2，而0.2-0.5区间的中低贝塔系数基金占比仅为10%，这也是当前机构投资者对偏稳健的混合型产品需求较大的原因。

近几年，非标、配资、银行委外的无序发展正是资金追逐稳健型中等收益产品的表现。FOF作为资产配置工具，通过改善收益风险比，有望成为公募市场稳健型中等收益产品，满足市场长期稳健投资需求。

有效的风险管理，提升FOF收益风险比：

以长期稳健型投资产品为定位，有效的风险管理是FOF的核心竞争力之一，首先要把组合风险控制在投资者可承受的范围内，然后再去追求部分超额收益。

从国际主流FOF产品来看，目标日期、目标风险、风险平价等策略均遵循以风险配置为核心的资产配置理念。目标日期策略中组合风险随生命周期变化而逐步降低；目标风险策略更是直接基于风险的投资策略，通过调整资产权重将组合波动率控制在一定水平；风险平价策略追求各类资产相等的风险贡献，以获取长期内相对稳定的收益。

FOF通过有效的分散化投资管理组合风险，改善组合风险收益特征。

在底层资产配置层面，不同时期大类资产相关性也是波动的，不能简单地通过资产波动率来配置风险，还应重视各类资产之间的相关性。

在子基金选择层面，首先要落实底层资产的配置策略，然后可依据基金不同的风格、行业、主题以及策略进行适度分散投资，以避免在市场风格转变、行业轮动或者热点切换时，因子基金相关性过高而导致的大幅波动风险，如2016年11月以来，股市风格由小盘成长股迅速转向蓝筹价值股，上证50指数与创业板指数涨幅分别为16.93%和-23.30%。

总体来看，与传统基金相比，FOF在组合风险管理上优势明显，在有效控制组合风险基础上提高收益风险比，为市场提供长期稳健收益或成为FOF最佳的市场立足点。

免责申明

本报告仅供宁波冰剑投资管理中心（有限合伙）（以下简称：“本公司”）客户使用。

本报告的信息均来源于公开资料，本公司对信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所含的信息和建议不会发生任何变更。本报告内容仅供参考，不构成任何投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的任何后果负任何责任。

本报告版权归属本公司，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。