冰剑精选·FOF月度报告

（2018.03.01-2018.03.31）

1. 市场月度回顾                         

1.1.宏观制度方面

宏观方面：随着基数的提高和 PPI 增长的放缓，企业利润增长放缓是一个趋势，也符合预期。受劳动效率提高、CPI 价格水平保持稳定等多个因素的影响，2018 年上半年之前，规模以上工业企业利润增速仍将高于营业收入增长。随着春节因素的消失，CPI会大概率往下走，这将成为未来下游产业利润的重要支撑。但是随着CPI和PPI缺口的收窄，利润总体放缓将是一个大趋势。

制度方面：两会落幕，银监会和保监会合并，成立“中国银行保险监督管理委员会”，由郭树清担任银保监会首任主席。新一任央行行长由易纲接任，银保监会主席郭树清兼任央行党委书记、副行长。新任央行行长表示“实施好稳健的货币政策；推动金融改革和开放；保持整个金融业的稳定”是接下来的主要任务，给市场吃下一颗定心丸。

消息方面：北京时间3月23日凌晨，美国总统特朗普正式签署对华贸易备忘录，称要对从中国进口的600亿美元商品加征关税。7小时后，中国宣布反制措施。由此，全球最大两个经济体之间的贸易战火正式点燃。面对这种情形，全球气氛变得格外紧张，全球股市出现较大波动。另外，中央全面深化改革委员会第一次会议通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，资管新规的落地将对现金融体系产生影响，提供了金融监管的方向，也表明了金融改革的决心。

1.2. 各市场行情

报告期间，受恐慌于中美贸易战对全球经济的负面影响，海外及A股市场均出现超预期普跌，上证指数一度跌破3100点。A股市场整体风格转变的频率和幅度都比较大，成长股与大蓝筹的博弈更为明显，两者相对均衡态势；商品市场全线走低，黑色系跌幅居前；债券市场在流动性环境恢复正常、监管文件落地预期临近的情况下，稳步走高；海外方面，美股处于高位叠加中美贸易战的恐慌情绪，3月份出现较大波动，但认为其波动幅度在合理范围内。

2.市场评价及展望

股票市场：宏观经济“下行预期”叠加“独角兽行情”促成短期风格切换，但宜耐心精选优质标的，而非简单跟踪市场风格。尽管1-2月宏观经济数据表现优异，但是随着市场参与者对房地产投资减速、财政支出压缩、进出口受到贸易战影响的担忧日益增加，可以看到周期性板块出现了持续的调整；而另一方面，以“独角兽IPO制度改革”为起点，市场对于“新经济”的乐观预期重启，中小创领涨指数。归因来看，今年短短3个月时间股票市场从上证50主导转向创业板50主导，其背后一方面是投资者对于未来宏观经济周期的理性推测，另一方面则是投资者对于自身预期差的修正，所以这样的市场走势具备一定的可持续性。但同样可以看到“结构分化”的影子，并非所有沾上了中小创或是新兴产业标签的个股都会同步上涨，龙头企业更为集中的创业板50远远跑赢标的更广泛的创业板指便是最好的体现。所以在现阶段，择“优”而动胜过择“机”而动，宏观策略团队针对这样的情况，在保留具备选股优势的核心投顾持仓的基础上，已经对股票多头投顾的结构及比例进行了适当调整，以尽可能适应未来的市场走向；

商品期货：短期贸易战提升担忧情绪，中期宏观经济数据决定后续走势。从3月份的大宗商品走势看，大多数品种都出现持续下跌。这里面有两个主导因素，首先是短期贸易战爆发的可能大幅提升，由此可能引发的国际贸易量下滑的担忧；另一方面，中国资本市场参与者对18年中国宏观经济的担忧情绪持续提升也对大宗商品基本供需情况形成压力。但同时也可以看到1-2月份为传统的大宗淡季，4月份开始发布的经济数据对于整体宏观情况的把握更具指导意义；海外经济的强势复苏也能在一定程度上对冲部分境内经济波动的担忧。团队认为，贸易战因素只是对价格波动的短期影响，真正重要的仍然是在企业开工以后市场对宏观经济的解读。所以未来一段时间，商品期货的走势会大概率进行震荡，在此过程中消化或强化目前对于宏观经济及商品供需的整体预期。由前所述，随着商品期货市场逐步走出混沌期，宏观策略团队正在增加对于商品基金的配置，以期增厚在这方面的收益；

债券市场：市场避险情绪提升叠加资金面偏宽格局，市场基本完成筑底过程。自二月中旬以来，债券市场连续走出上涨行情，背后推升市场利率走低的主要因素和股票、商品同源，都是基于对未来经济运行不确定担忧所带来的避险情绪的提升；除此之外，在金融监管持续收紧叠加美联储再次加息的情况下，市场资金面保持稳定偏松的状态，也对债券价格有所提振。从未来看，对于宏观经济基本面的解读将成为债券筑底完成后是否会有趋势上涨走势的关键，团队将密切跟踪，并适时考虑对其进行配置。

3. 精选之道

合理的资产配置是FOF生命力的来源

来源：公众号FOF

聚焦资产配置是FOF产品的核心优势。美国学者在上世纪八十年代对美国91家养老基金自1974年起的10年数据进行研究后发现，基金总回报变化中有93.6%可以由资产配置解释。国内研究者对2000-2004年之间的49只股票型基金发现，资产配置中股票仓位的选择对于基金业绩的跨时解释程度为80%左右。在经济周期中，难有一类单独的资产穿越经济周期而长青，因此基金想要获得较为满意的回报需要在产品设计阶段仔细研究资产配置，形成成熟的资产配置方案。

传统的特别是以追求相对排名为目标的投资基金，其生存模式在于追求超额收益，所以精选个券成为了研究的重点，然而个券选择会耗费基金管理者大量时间和精力，压缩了实际上能带来更大回报的资产配置研究时间。平均而言，传统基金管理者花费在考虑如何优化资产组合上的时间不到20%，而80%以上的时间则聚焦在个券标的的选择上，原因在于深入分析一只股票或债券并进行投资的工作量是巨大的。以个股分析为例，前期工作包括阅读分析公司历史、公司公告、财务报表及相关新闻等，并需要对于公司进行的实地调研、管理层访谈、上下游考察，在此基础上进行估值建模以及形成相关投资建议，后期投资时需要把控股票投资时机以及进行持续的价格跟踪。因此面对个券选择方面巨大的工作压力，传统基金管理者在研究资产配置方面难以投入太多的时间。

那么FOF基金是怎样做到专注于回报率最高的资产配置研究的呢？FOF组合通过甄选优质基金标的及管理人，极大地降低了在个券选择上投入的时间。个券选择方面的工作由所投基金管理团队完成，所以FOF组合管理者能够将大部分时间聚焦于基金回报的主要来源，即资产配置上。因此FOF投资过程形成了专业化分工，FOF管理者专注于大类资产配置，主要进行宏观、行业、估值、资产、风险收益特征的分析判断，而所投基金团队则负责具体股票、债券等的选择。因此整体来看，FOF组合较完美地匹配了研究时间与研究回报率，即大约80%的时间花费在回报率最高（80%以上）的资产配置研究上，而其他20%左右的时间花费在基金选择上。专业化分工使得FOF在把握大类资产配置趋势方面形成独特优势，更有可能为投资人提供丰厚的回报。

FOF管理中如何做好资产配置呢？这一期我们先抛砖引玉，即要做到八个字：静态配置、动态调整。

静态配置是出发点，是指FOF管理人员基于大类资产及细分资产在不同经济环境下的波动性、关联性、收益率的深刻理解，对资产配置进行初次配置。例如配置大类资产时，要考虑股票、债券、商品、另类等风险收益特征，这直接决定了组合中各类资产的比重。又如从资产地域分布来看，新兴市场与发达市场各类资产的风险收益特征也是不同的，因此在进行资产配置研究时，需要对各国的人口结构、财政货币政策、产业特征、经济增长等进行具体分析。以目前全球规模较大的FOF基金Vanguard Target Retirement 2025 Fund为例，截止2017年1月31日其净资产总额为328亿美元，资产配置类别为股票和债券，资产分布地域则是美国市场与全球市场，其中38.9%的资产投资于美国股票基金，25.9%投资美国债券基金，24.7%投资全球股票基金，10.5%投资全球债券基金，多元化的资产配置策略有效降低了FOF组合的风险。

动态配置是研究重点，是指FOF管理人员根据经济周期的变化、资本市场的演变、投资人的风险偏好来实时地调整资产配置。约翰•邓普顿是历史上最成功的基金经理之一，他认为资产配置是投资的首要任务，采用“耶鲁法”根据市场现实情况动态调整在股票、债券和现金这些资产类别上的资金比率，在股市偏强时减少投资于股票的资金，反之则增加持股，从而使投资基金在经济周期变化中获得温和的成长。专注于资产配置研究的FOF组合在资产配置的动态变化上投入研究时间更多，其组合的市场表现也更为稳定。

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