冰剑精选·FOF月度报告

（2017.12.31-2018.01.31）

1. 市场月度回顾                         

1.1.宏观制度方面

宏观方面，2017年全年CPI温和上涨，较上年回落了0.4个百分点至1.6%，完成全年3%左右的物价调控指标；PPI由上年下降1.4%转为上涨6.3%，结束了自2012年以来连续5年的下降态势；M2同比增8.2%再创历史新低，央行回应表示“可能成为新常态”;全年GDP实现6.9%的增速，是最近七年来经济年增长率首次出现回升,延续经济稳中向好的发展态势，整体形势好于预期。而新年以来监管层动作频频，“严字当头，以稳为主，改革不停”或将成为监管主线。海外方面，美联储决议表示，维持联邦基金利率目标区间1.25%至1.5%不变，暗示3月可能加息，通胀压力将继续升温。

制度方面，资管增值税自2018年1月1日正式开征，资管行业将告别野蛮生长。一行三会发文规范债券交易，要求业务全程留痕， 整顿债市代持、高杠杆乱象。针对银行业存在的突出风险和问题，银监会研究确定了重点弥补监管制度短板方案，今年将继续压缩同业投资。

1.2. 各市场行情

报告期间，A股市场在N连阳之后终于迎来了调整，下跌的主要原因是前期指数一路上行积累了较大涨幅，市场波动率提高；商品市场受美元指数持续走弱以及全球经济复苏的正面预期因素的影响，有色金属板块表现强势；债券市场则因通胀预期抬升，利率进入上行通道，从而造成压制；海外市场方面，今年美股延续强劲走势，三大股指节节攀高，美元指数则一路下行，尽显疲软之态。

2.市场评价及展望

总体思路：市场经历元旦后分化较大的行情以后，预计春节前波动将逐渐收敛，但主线条依然不变

股票市场：短线冲高不影响中线价值逻辑，节前大概率以震荡为主。元旦后海内外股市皆走出快速拉升行情，伴随的是市场波动率的提高。可以看到，主流板块集中在估值具备优势的蓝筹板块诸如银行、地产、家电等，但在另一面，在估值和业绩两方面都不占优的大多数中小企业继续在被杀估值，如此冰与火交替的格局会在中期维持下去。结合目前的时间周期和市场自然运行的规律看，至春节前，市场将会以宽幅震荡为主，这个过程中，我们也许可以看到主流资金更为清晰的板块布局图。因此FOF团队一方面维持目前配置，另一方面则继续挖掘在选股层面具备领先优势的投顾；

商品期货：政策空窗期继续窄幅震荡，留意海外动向。截至两会前，与大宗商品相关的政策窗口是一片空白，因此交易员很难在这段时间有趋势性的操作依据，造成这一段时间的窄幅震荡行情；现货端不少品种又传出涨价的信息，叠加经济周期上行的基本面，对商品价格形成支撑；但需要考虑随时可能出现的美国基建投资因素的扰动，如果说特朗普的减税政策对于股市和企业盈利更加有利，那么这个政策会对境内外商品的需求预期产生重大影响。综上所述，短期内大宗商品维持震荡上行，易涨难跌。FOF团队继续维持目前对CTA的配置比例。

债券市场：基本面因素取代流动性因素唱主角，但仍未看到明确边际改善效应，还需要耐心等待底部的形成。目前4%左右的基准利率已经维持了一段时间，但与前期压制债市的流动性因素主导不同，目前的债市主要受到通胀预期和金融监管升级两方面的影响，短期内很难出现反转的走势，一般来说债市的周期转换用时更久而趋势性更强，所以FOF团队仍在耐心等待边际改善因素的出现。

3. 精选之道

聊2018年基金产品布局展望

来源： 万得基金

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2015年以来分级基金、定增基金、保本基金、委外定制基金与货币基金或多或少都受到监管影响。同时公募基金的规模已经从最初的几百亿规模增至逾十一万亿，如同达里奥新书《原则》中所述的那样“唯有进化是唯一不变的”，那么对于基金公司而言，2018年如何布局基金产品线呢？

一、投资者的进化

如果问个人投资者买基金的目标是什么？那一定是赚钱，而且是稳健赚钱。但是历经被市场无数次教育，以及被骗子的无数次忽悠，投资者们都觉得自己这个目标有点不切实际了，并且开始逐步认可基金长期投资的价值，资产配置理解也开始深入人心。另外一方面，机构投资者在市场中的占比也逐年提高。机构投资者偏好绩优基金与工具化产品，随着机构投资专业化，预计对工具化产品的需求越来越多。

如果问投资基金最大的需求是什么那一定非养老需求莫属，而且美国共同基金最近几十年的发展已经证明了这一点。截至2016年底，美国共同基金规模的89%持有人为个人投资者，这些个人投资者都是通过养老账户（401K/IRA账户）购买的共同基金。个人投资养老并不是由国家制度决定的，而是由人口结构决定的，如果三个年轻人养一个老人怎么搞计划都没问题，但是如果一个年轻人养一个老人怎么搞计划都是问题。随着中国人口结构的老龄化，个人投资养老是必然趋势，养老需要长期投资，长期投资收益最佳的便是股票资产，投资股票资产最优的途径就是公募基金。

前面两个结论相对比较明确，中国未来是否可以建立如同美国市场那样的买方投顾制度？ 这个问题就很难回答了。 所谓的买方投顾指从投资者那里直接收取咨询费而非从产品方获取销售佣金，谁给钱就为谁卖力、就以谁利益至上在投顾市场同样适用。假设买方投顾制度建成，那么买方投顾与投资者利益一致，导致买方投资者的专业化程度大幅提升，相对应的是对以指数基金为代表的低成本基金需求的激增。

二、资产配置的需求

经历2015年的闪电下跌之后，2016年可谓是资产配置元年，接着2017年公募FOF出现。如同所有事物的发展规律一样，起初的状态都是不够完美的。另外一方面就是偏股型基金的规模从2007年到2017年基本没有变化，保持在两万亿左右，其主要原因是私募基金崛起导致的分流作用。公募基金与私募基金业绩谁更好，估计两者相差不多。但是私募销售费用更高，所以销售渠道更喜欢私募基金。

从资产配置的角度而言，什么样的产品是好产品？ 如上图所示，如果在原有产品的资产配置中添加新的产品，有效前沿得到有效的改善则这个新产品就是一个好产品。

频繁发行新的偏股型基金可以增加权益型基金的规模吗？我们已经尝试了十年时间（2007-2017）证明频繁发行新产品无法使得偏股型基金整体规模增长，但是可以改变在不同基金公司之间的存量规模。作为资产配置型投资者而言，笔者更需要一下产品：

长期业绩优异的基金：这点估计仅是奢望，历史优异未来一定优异吗？

投资海外的QDII基金：欧洲国家股票ETF（法国、意大利等等），亚太国家股票ETF（马来西亚、越南等等），低成本的Reits基金、低成本的原油基金、低成本的商品期货基金等等，但是没有QDII额度。

目标日期基金：很多公司都开始布局，问题是海外401K/IRA账户崛起都是基于减税政策，中国目前尚无资本利得税，那么长期投资基金可以减免个人所得税吗？ 以目前国家财政状况，这个短期很难、很难，你这个不是要割财政的心头肉吗？

FOF资产配置：受制于国内公募基金债券杠杆最大140%，导致海外风险均衡策略在国内都变形成CPPI策略，更多的是噱头忽悠客户。或者再出一个补充政策，风险均衡策略的债券可以上四倍杠杆，估计在去杠杆的大背景下，基本没有什么可能!

杠杆型ETF基金：分级基金都快Game Over，还要搞杠杆ETF，你不要给监管找事了好不好？

其他思路大家继续，不要有局限性、大胆想。领导说了，你们继续想…我们继续否… 产品的创新是有周期性的，2007-2015年是金融产品创新的黄金八年，2015年之后进入严监管时期，具体持续多久谁也不知道。但是估计四五年之后，又是一轮产品创新周期，之后必然产生新的安全隐患，接着就是金融危机…… 如此循环往复，这个就是金融产品创新的周期性趋势，谁也无法改变……

三、基金公司的选择

目前公募基金有一百多家了，有人说排名三十名之外的死亡概率为99%，当然不排除天弘模式的重现，例如腾讯参股某小基金公司。截至2017年世界最大的资产管理公司贝莱德（BlackRock）管理规模为6万亿美元，第二名的领航集团（Vanguard）管理规模近4万亿美元，两种合计约10万亿美元，约65万亿人民币，目前整个公募规模仅11万亿，从这个角度而言，中国公募基金公司还有巨大的成长空间。

换一个角度，我们会发现美国共同基金市场的行业集中度非常之高，估计前十资产管理公司占比整个行业在90%之上。而且行业龙头都是以指数基金为主的公司，相比较主动基金，指数基金的同质化更为严重，唯有规模越大成本越低才更有竞争优势。

不仅在美国市场而且在中国市场已经证明，长期获取超额收益的方法只有一个，降低基金运营成本（管理费、托管费、交易佣金），省下就是赚到的，根据贝莱德与领航集团统计两者每年可以给投资者节约仅100亿美元的费用成本。资产管理公司或者基金公司是智力密集型企业而不是人力密集型企业，同样的投资团队并非因为管理规模增长而需要更多人力，唯有新产品才需要更多优秀的人才。

未来基金公司选择仅有两条路，大而全的资产管理巨头（指数基金、主动管理）、小而精的特色产品提供商（特色投资、特色产品例如杠杆ETF）。“唯有进化是唯一不变的”，我们能做的是改变，而不是坐等。老郑最讨厌哪些说“合规创造价值”的人，什么百年老店靠合规，但是也要看清趋势，我们就暂时尊重一下合规吧。

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