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        冰剑投资•产品月度报告 (2017.10.01-2017.10.31)

        日期:2017年11月8日 16:30

        冰剑投资·产品月度报告

        (2017.10.01-2017.10.31

        1. 市场月度回顾

        1.1. 经济情况

              宏观经济方面,10月中国官方制造业PMI为51.6%,比上月回落0.8%,达到今年均值水平,制造业延续扩张的发展态势;非制造业PMI为54.3%,较上月回落1.1%。9月数据中,CPI同比上涨1.6%,较上月回落0.2%,主要受食品价格同比增速下滑拉动所致,本月食品价格同比增长-1.4%,较前月下滑1.2%,影响CPI下降约0.28%。

         

              制度方面:央行决定对普惠金融实施定向降准政策。凡前一年单户授信500万元以下的普惠金融业务贷款余额或增量占比达到1.5%的商业银行,存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调0.5个百分点;前一年上述贷款余额或增量占比达到10%的商业银行,存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点。

         

               行业方面:1)9月规模以上工业企业实现利润总额6621.8亿元,同比增27.7%,前值增24%;1-9月规模以上工业企业利润同比增22.8%,增速比1-8月份快1.2个百分点;统计局:工业利润增速进一步提高;前三季度工业企业效益明显好转,运行质量提升。2)全国乘联会:中国9月份广义乘用车销量同比增长1.2%,销量223万辆;1-9月份广义乘用车销量同比增长1.3%,销量1670万辆。发改委:8月新能源汽车产销量分别为7.2万辆和6.8万辆,同比分别增长67.3%和76.3%;1-8月,新能源汽车产销量分别为34.6万辆和32.0万辆,同比分别增长33.5%和30.2%。3)中国工程机械工业协会挖掘机分会:1-9月纳入统计的25家挖掘机主机制造企业,共计销售各类挖掘机械产品10.19万台,同比增长一倍;国内市场销量9.53万台,同比增长109.5%,出口销量6607台,同比增长22.5%。4)工信部:今年去钢铁产能5000万吨目标8月底已提前完成;1-9月粗钢产量达6.39亿吨,比去年同期增长6.3%;1-8月我国钢铁行业利润2035亿元,同比增长106.9%,其中大中型钢铁企业利润同比增长374.4%。

         

        1.2. 市场行情

              指数方面,本月沪指依托30日均线来回震荡。截至月末,上证指数报3393.34点,上涨1.33%;深圳成指报收11367.62点,上涨2.53%,中小板综报11916.2点,上涨0.99%,创业板综报2388.57点,下跌1.79%。

           行业板块方面:本月行情分化严重,优质蓝筹表现优异,像酿酒板块本月涨幅14%,家电板块涨幅12%,医药板块涨幅6%,保险板块涨幅15%,市场更青睐于行业龙头以及大消费个股,其余板块及个股表现羸弱。优质公司未来可能会得到更高的溢价。

         

        2. 产品业绩情况

        2.1. 风险严格控制

             十月份市场结构性特征显著,在此期间冰剑系列产品按照既定的投资策略,以相对乐观的态度应对市场的机会和风险,在严格控制风险的前提下控制净值的回撤幅度。

         

        1.中高水平现货仓位控制风险:在期指对冲受到政策限制的情况下,保持相对弹性仓位应对本次结构性行情中的机会和风险。

        2.通过投资高流通性的品种(平均100亿以上的市值个股)来规避流动性风险。

        3.把握市场区间波动机会,通过阶段布局主流板块中龙头个股的手段获取收益。

         

         

        2.2. 持仓情况

         

         

         

         

         

         

        3.  投资计划与展望

             上月市场结构性特征非常明显,蓝筹及绩优白马保持强势姿态,中小盘成长股多数调整。月内冰剑对持仓结构做了进一步的优化集中,将主要仓位集中在了各细分行业内最优秀的企业上,这些企业基本都是业内龙头或至少处于寡头垄断地位,同时行业基本保持较高景气度。横向观察全市场,我们对这类企业未来持续发展的确定性具有较大信心。

         

             站在17年的尾声阶段,考虑到18年的持续成长,一批优秀白马股的估值重回合理偏低位置,持有这些标的仍然具有较大优势。另外,从宏观层面,经济逐步企稳回升带来企业盈利能力的增长,因此我们对A股市场仍然保持相对乐观,我们也相信中国有实力诞生一批在国际市场上具备竞争力的优秀企业,这些企业是冰剑团队今后进行研究发现的主要方向。

         

        4. 冰剑之光

                                   港股估值体系分析与思考(1

         

        一·港股市场整体状况

            港股上市公司多数以中国内地业务为主,估值受中国宏观经济运行情况影响,港股相对A股更加开放,市场参与者以海外机构投资者为主,海外机构在港股市场以全球配置分散风险为主,总体投资资金规模有限,而且港股较A股有更便利的再融资制度,有一定资金分流效应,综合多种因素作用,港股的历史估值水平多数时间低于A股和美股。目前恒生指数PE12.7倍,上证指数PE15.7倍,标普500PE23.6倍。

         

        二·行业板块历史变迁:

         1.市值占比

        2007.09港股市场行业市值分布图

        2017.09 港股市场行业市值分布图

         

            可以看到,过去十年,TMT行业、消费品行业在整个市场结构占据的重要性越来越高,且参考邓晓峰之前的研究,所占比例和美国市场的分布基本接近;而在过去十年中重要性越来越低的则是电讯和能源;金融行业虽然一直稳居第一,但占比是在不断下降的;比较有意思的是,房地产整体占比不降反升,和我们直观上的感受不同

         

         2.估值变迁

         

            在过去十年,估值水平变动最大的两个板块分别是科技和电信,一个近乎翻倍,另一个腰斩。科技板块增量几乎全部来自腾讯,而电信业在十年前的导流能力和现在的互联网巨头相差不多,这两个板块的此消彼内涵其实是社会行业的变迁规律,市场永远会给予能够以最低成本获得最广泛客户基础的企业以更高的溢价;工业和消费业的估值变化不大,但一直是后者高于前者,从这个角度看,C端的生意天然享受比B端更高的平均估值;另一个值得注意的是综合企业,相较于大陆市场对多元化的迷信,港人把这个板块的定价打至最低,反映了成熟市场对多主业经营的企业的不信任。

         

         

        三·板块内部估值特征

         

        1.大消费

        1)商业零售

        港股商业零售龙头---高鑫零售(06808),市值739亿,半年报情况营收540.8亿,同比增长2.1%,净利润17.54亿,同比增长22.7%。业绩归因:经营效率提升下,毛利率提升,以及预付卡带来的业绩明显提升,若剔除预付卡后,净利润同比增长在12%左右。目前公司市盈率为21倍,市净率为2.99。

        利福国际(01212),中高端百货商店,市值171亿,从2014年开始公司业绩开始出现下滑,2016年业绩加速下滑,虽然17年半年报业绩有一定改善,但营业收入依然下滑。市场给予公司的市盈率为8倍,市净率为5.86

        高鑫和利福国际的区别在于:首先,经营地域有明显的差异。利福国际专注于在香港地区;而高鑫旗下欧尚和大润发已经遍及中国大陆的各个地市;其次,业绩上有明显的差异。高鑫的业绩更加稳定,明显好于利福国际,且市净率方面也明显有优势。通过比较,高鑫的经营情况和A股的商业零售公司类似,营收出现稳定增长,净利润的增长主要依靠提升经营效率。所以可以用高鑫零售来和A股的商业零售个股做对标。

         

        2)食品饮料

        达利食品(03799),中国领先的休闲食品及饮料公司,市值822亿,今年上半年公司实现收入99亿,同比增长9.6%;净利润17.5亿,同比增长6.9%(公司业绩超预期,主要原因是乐虎功能饮料的超预期)。目前公司市盈率为20倍左右。

        中国旺旺(00151),中国领先的休闲食品及饮料公司,市值782亿,今年上半年营收108.4亿,同比-3.58%,净利润13.84亿,同比-22.04%,从2014年开始每季财报中营业收入都出现不同程度的下滑。目前公司市盈率为21倍(市场预期公司18年开始出现业绩拐点)

        周黑鸭(01458),中国领先的休闲卤制品品牌,市值180亿,今年上半年营业收入18.65亿,同比增长16.52,净利润4.62亿,同比增长8%,公司营收和净利润在过去几年都出现稳定增长,市场给予的市盈率为20倍。

        其他的公司就不一一举例,比如:蒙牛、康师傅等,不管是公司业绩是否稳定增长,或者公司市值是大是小,只要公司是细分领域的行业龙头,港股的定价都是高于20倍以上。那么,在同个行业中,对应A股的公司来说,市盈率低于15倍的个股我们需要引起重视,逐一分析其内在的因素。

         

        3)家具

        敏华控股(01999),全球功能性沙发领军企业,公司在欧美市场的市场份额不断提升,公司业绩在过去5年都保持非常稳定增长(营收年化复合增速基本保持在15%-20%左右,净利润年化复合增速在25-35%左右),而公司长期的估值中枢在12-15倍PE;目前正在逐步向17-20倍的区间提升。

        思考:目前定制家具市场火爆,A股的大部分公司今年的业绩出现超预期的情况,市场给予的估值已经达到了30-40倍之间。而敏华作为老牌企业已经将格局放眼至全球,在欧美市场取得了明显的增长,港股投资者给予公司的定价依然在20倍以下。

         

        2.TMT

        游戏

        IGG (00799),网络游戏开发商和运营商,市值143亿,公司从去年下半年开始业绩出现爆发式的增长,主要的归因为《王国纪元》游戏出现爆发式的增长,公司17年估值在10倍。

        市场只给10倍估值的原因是公司业务结构太过单一,主要收入由《王国纪元》贡献,而目前这款游戏已经进入收货前,担心公司后续产品能无法接力王国纪元。整体看,投资者还是对公司未来业绩的悲观预期。所以,IGG能对标的A股公司只有中文传媒(也是依靠一款游戏贡献大部分业绩),其他的公司例如三七互娱、完美世界业务结构较为分散,与IGG还是有本质的区别。

         

        3.通信

        长飞光纤光缆(06869),世界领先的光纤光缆供货商,近几年业绩也随着行业出现明显的增长,目前市值186亿,17年市盈率在15倍左右。

        目前亨通光电估值与长飞相近,但从行业地位与营收等数据对比看,亨通光电要优与长飞,在大行业景气的情况下,目前亨通光电的价值就凸显出来了。

         

        4.电子元器件

        瑞生科技(02018),声学器件龙头,近几年业绩随行业出现爆发式的增长,目前市值1728亿,17年市盈率在30倍左右;舜宇光学科技(02382),光学器件龙头,业绩也随行业出现爆发式的增长,目前市值1231亿,17年市盈率在40倍左右。

        瑞生和舜宇是细分领域绝对的龙头,基本可以把这两家公司的估值作为行业的标准,如果A股公司在电子元器件行业估值水平超过30以上就证明性价比不是很高了。

         

        5.大金融

        大银行:港股五大行相对于A股五大行普遍折价在10%左右,而汇丰,恒生估值均在20倍左右,大银行相对于这些银行估值明显偏低。小银行:例如港股中郑州银行估值才5倍,哈尔滨银行4倍,浙商银行6倍,A股中的小银行估值都在10以上,明显高估。

        券商:(海通以及华泰)折价30%

        保险:友邦保险长期的估值区间在15-20倍之间,而A股的保险个股定价相对于港股具备一定优势。

         

        以上是部分行业内部估值体系的分析。冰剑之光会在下个月继续更新剩余行业内部估值的情况,然后在做最后的总结。

         

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