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        冰剑投资·产品月度报告第十五期(2016.05.01-2016.05.31)

        日期:2016年7月6日 14:38

        冰剑投资·产品月度报告

        (2016.05.01-2016.05.31

        1. 市场月度回顾

        1.1. 经济情况

        宏观经济,4月CPI同比上涨2.3%,连续3个月高于2%,环比下降0.2%,主要是受鲜菜价格下降较多的影响,但是猪肉和鲜菜价格同比涨幅依然较高。4月PPI同比下降3.4%,降幅连续四个月缩窄,环比则上涨0.7%,这是由于部分工业行业价格涨幅扩大、石油加工业价格环比止跌回升等。此外,4月新增贷款环比大幅下降至5556亿元,预期8625亿元,前值1.37万亿元;M2同比增速放缓至12.8%,预期13.6%,前值13.4%。总体而言,新增贷款需求低迷,经济增长依然承压。

        制度方面,新修订的停复牌新规将公布,市场关注的“忽悠式重组”问题将遭到严控。同时,停复牌新规还将对A股上市公司随意停复牌、停牌时间过长的问题作出限制,这也被市场看作是A股为冲关MSCI扫除的一大障碍。另外,全球最大对冲基金桥水基金已在上海注册投资公司,沪股通连续多日净流入,也显示了外资对A股纳入MSCI的信心。6月即将揭晓A股能否纳入MSCI,市场预计A股6月或大概率被纳入MSCI指数,第一步纳入带来的增量资金将达到990-1100亿人民币左右,全部纳入之后,总增量资金约为16650-18560亿人民币。

        行业板块方面,苹果或将于2018年推出配备OLED曲面屏幕的iPhone,销量预计为1亿台。随着OLED屏幕良品率的提升以及产量的增长,3D玻璃也有望因此获益(OLED材质屏幕将必然使用3D玻璃作为显示屏盖板)。另,据传可建设城市轨道交通的城市范围或将扩大;其中,对申报发展城市轨道交通的城市人口要求,将从城区人口达300万人以上,下调至城区人口达150万人以上;据预测下调申报城市标准,将带来万亿级投资空间。

        1.2. 市场行情

        指数方面,5月A股整体缩量调整,仅最后一个交易日放量大涨,全部指数月k报收十字星。上证指数收2916.62点,月跌0.74%;深证成指收10159.93点,月涨0.18%;创业板指2159.8点,月涨0.98%。

        股指期货方面,虽然现货呈现震荡走势,但是远月基差却在不断缩小,尤其是中证500指数对应的股指期货。IC1606收5923.2点,月涨5.27%,对应现货中证500指数5947.32点,月跌0.64%;IF1606收3158.8点,月涨4.05%,对应现货沪深300指数收3169.56点,月涨0.41%;IH1606收2144点,月涨3.42%,对应现货上证50指数收2155.66点,月涨0.94%。

        行业板块方面,5月总体热点持续性不强,仅OLED、智能驾驶、稀土、锂电池、半导体等板块略有表现。

        2. 产品业绩情况

        2.1. 风险严格控制

        五月份市场呈现缩量震荡格局。在此期间冰剑系列产品遵循既定的投资策略,以乐观谨慎的态度应对市场的机会和风险,在严密控制风险的前提下严格控制净值的回撤幅度。

        1.低现货仓位控制风险:在期指对冲受到政策限制的情况下,保持弹性仓位应对本次小级别反弹行情中的机会和风险

        2.通过投资高流通性的品种(平均100亿以上的市值个股)来规避流动性风险。

        3.把握市场区间波动机会,阶段布局主流板块获取收益

         

        2.2. 防守反击,严密控制净值回撤

        冰剑产品所有产品的持仓品种比例都保持一致

         

         

         

         

         

         

         

         

         

         


         

         

        3.投资计划与展望

        刚刚过去的5月份,股票市场呈现出明显的两头重中间轻的格局,月初权威人士谈经济发表后,市场对经济复苏及货币宽松的预期大幅下降,加上4月的一系列经济数据不及预期,政策上又有新三板分层等制度创新对中小创形成压制作用,市场在5月初出现了快速调整,但跌幅不深,与之前的股灾相比,市场内在的抵抗性已经开始显现。之后沪指在2820附近狭小的空间内持续震荡多日,月底则在沪股通持续净流入及外资抄底提前布局A股纳入MSCI的影响下,出现放量大涨,打破震荡格局。总体来看,整个5月,市场上的赚钱机会微乎其微,冰剑在月初清仓后,在指数盘整期间,重新布局优质公司,目前仓位有所放大,整体持仓呈现均衡配置,但仍以优质成长为持仓主线。

        展望后市,我们认为,当前市场中小创估值仍然较高,高估值将对指数上行空间构成限制。而从近期市场观察情况来看,市场对人民币贬值、经济数据走差及货币政策倾向稳健等预期也较为充分,指数继续大幅下跌的空间不大。即市场在系统性风险及系统性机会均不明显的局面下,或将仍以结构性行情为主。因此我们后市的策略是,在控制整体仓位的前提下,以选择优质企业为主,博取超额收益。

        4. 冰剑之光

        【调研记要】精巧制度设计下的冰剑投资

         

        一、缘起冰剑

        冰剑投资成立于2012年9月。有绍兴冰剑和宁波冰剑之分。两公司系同一套人马运营。目前公司员工共计21人,其中投研人员11人。公司主要部门有投资部、研究部、风控部等。目前冰剑投资共计管理产品12支,管理规模25亿元左右。下图是冰剑投资旗下每一支产品的累计净值走势图。

         

        通过与冰剑投资的交流我们得知,基本上冰剑的每一支产品均是相同策略,除了停牌股票不能购买之外,基本无其他明显的差异。这一点我们在净值走势图上得到了印证。此外,我们在各产品间的相关系数方面也得到了这一印证。我个人认为,所有产品保持高的相关性很重要,因为只有这样,任何一支产品就都能够反映出投顾的真实资产管理水平。投资者不用担心出现类似某些投顾广告型产品业绩惊人,但是真实购买的产品表现却相去甚远的情况。

         

        二、精巧制度下的智慧之光

        1、制度建造的墙,智慧在发光

        此次交流下来,给我印象最深刻的是冰剑投资最大化发挥集体智慧的制度设计。

        冰剑投资的最高投资决策机构是投资决策委员会。该委员会的成员由董事长、投资总监、研究总监以及接下来要提到的股票组和仓位组负责人组成。冰剑投资除了两位总监之外还有6名基金经理。我个人觉得他的基金经理更像是研究员。首先这些基金经理进行三三分组。其中三人为一组称为仓位组,另外三人则编为股票组。仓位组的三人负责对于公司管理产品的仓位进行决策和决策提议。而股票组的三人则负责更新股票池,主题研究等等,他们也对个股板块调整进行决策和决策提议。

        这个叫做决策提议的事情是很有意思的。以股票组为例:股票组三人中最突出者为该组组长。内部对于股票入股票池等等全部决策都是通过部门内部投票得出。组长被赋予了50%投票权重,而另外两个成员各25%。任何一项决议必须过半数才能通过,也就是如果组长不同意议案就通不过,组长即便同意一项议案也必须要争取到至少一名组员的支持。当组长与另外两名组员的意见相左时,需要寻求第四名研究员或者投研总监的支持,避免组内组长一家独大。在这个制度设计里面我看到了类似美国式民主妥协式的制度设计。

        关于提案的产生和推进也是有意思的制度设计。两小组的提案都是通过自己提议产生。例如一个新的主题投资方向,股票组发现并且认为存在可能的机会,他们会将这个新的投资主题报给研究总监。研究总监安排一名主要负责人员对于该主题方向进行研究,原则上负责人将是提案人本身。此外,研究总监还将按照需要安排1到2名人员进行研究支持。新组建的研究小组将会对此课题进行基本面研究、研究报告挖掘等等工作。最终形成一份内部报告在全体投研人员大会上进行分享。最后由全体投研会的集体表决决定是否将主题研究中所涉及的具有投资价值的股票选入股票池,。

        谈到股票池,冰剑的股票池有三级分类。一级股票池是当下买入或者持有个股的股票池。二级股票池是近期重点跟踪个股和板块的股票池。三级股票池汇集了短期可能没有表现的机会,但长期价值明显的板块方向。股票池的入库、出库都是集体表决的成果,一个股票从三级股票池爬升至一级股票池需要投研团队至少两次表决,深思熟虑之下组合配置的风险明显得到降低。

        我个人认为,为这个制度添上一个完美闭环的是团队激励制度。一方面,投研人员的绩效激励以公司整体业绩为基础,不同职级的员工按照其职位所担负的责任分配不同的绩效系数。另一方面,他们的提案通过率、通过后为产品创造的利润都会以浮动系数的形式记进个人绩效。所以,投研人员的个人绩效表其实就是个人在为公司提供智慧,并转化为公司产品的利润,从而给公司创造效益后的成绩单。

        在正常团队激励的基础上,公司已经对核心投研团队完成第一轮股权激励,这样就更有利于维持公司人员架构的稳定和持续发展。以上从研究到投资,再到薪酬激励的一整套精巧制度让我看到制度背后制定者的智慧之光。

        2、墙后墙——风控

        以上股票决策之外,冰剑投资还有一个独立的风控体系在背后做着支撑。整套风控体系是由定量和定性两部分组成。第一类系统性风险中,风控结合定量和定性的分析判断依照股指期货对冲现货仓位的不同设置三级套保分类;第二类行业风险中,风控将对持仓的组合、行业的分类、单行业在总资金中的占比、股票池中股票行业分散程度等进行实时监控。第三就是在净值出现不同程度的回撤时,风控部门将根据风控监管指标对投资交易部门提出相应的风控要求。

        案例:买高铁

        交流中提到的一个案例,我觉得很有必要和大家分享——如何抓住高铁的主升浪。

        在高铁板块启动之前比较长时间,冰剑研究人员观察到发改委对于高铁投资额异常放大。股票组发起进行了一个高铁板块的议案。进行数据挖掘和研究报告挖掘之后,研究人员认为按照当时的投资速度将会使得中国南车、北车等等高铁相关上市公司利润出现连续几年40%-50%的复合增长。而当时这些公司的股价所对应的pe水平大多在10倍左右。在集体决策下,以中国南车、中国北车、中国铁建为代表的高铁类股票出现在冰剑的三级股票池中。随着二级市场逐渐开始有表现,该类股票也逐渐从三级股票池最终调高到买入股票池,并且由交易人员进行了买入。高铁类股票因为性价比极佳被冰剑买入至整体持仓的25%,随着股票价格的上涨,高铁类股票持仓市值占比突破了30%的上限。由于风控规定,交易组不得不被动卖出部分高铁股票维持单个板块股票不能高于30%的红线。最后进入2015年春节左右,整体持有的股票也因为动态pe水平高于50倍而被风控要求逐渐减仓为0。就是这样的一套在风控前提下的价值发现到交易,再到退出的制度为冰剑赢得了高铁板块的丰厚红利。

        我们在下面也将当时的行情和冰剑的产品进行复盘。我们截取了2015年一季度的冰剑10号净值、中国铁建、中国中车和上证指数的数据,并且把这些数据净值化。设定2014年12月31日净值为1。我们看看这段时间净值走势,如下图:

         

        相关系数如下:

        我们再与2015年二季度同样相关系数做比较,如下表:

        从数据端我们确实可以找到在一季度冰剑业绩确实与高铁概念存在相当大的关系。而二季度确实做了减仓,因为二季度的冰剑净值看不到和高铁股相关性。数据的复盘印证了冰剑的阐述。

        三、择时对冲,道还是术?

        最后想谈的也是冰剑的一大特点——择时对冲。因为我做过不少量化对冲基金的项目。对于择时对冲这个字眼并没有什么好感。在沟通和交流之后我的理解发生了变化。据我现在的理解,量化对冲基金所谓的择时和主动管理基金的择时应该是两个概念。冰剑的择时对冲应该更偏向于基于对市场的理解择时运用对冲工具去进行产品整体的仓位管理。

        首先,冰剑运用股指期货进行仓位管理很大一部分原因是股指期货对冲来控制仓位比直接卖出股票来控制仓位所产生的冲击成本小得多。对于一个有一定管理规模的基金,控制冲击成本很重要。我们和冰剑探讨了股指期货限仓之后的影响。投研人员也坦率的承认限仓之后由于会加大仓位调整中的冲击成本,对于基金运作是有不利影响的。

        另外还有一点也很重要。冰剑总归是一个主观判断市场和投资机会的投资团队。所以在面临多种对冲工具如上证50、中证500和沪深300的选择时,他们会根据自己对当时市场的独立判断去调整对冲的比例和三个标的的权重。这一点是和经典的量化对冲不判断市场的理论假设所不一致的。

        最后的最后,我想要提一提他们的年龄结构。通过上面一系列的描述我们基本可以得知,冰剑投资是一个有着极其精巧的投资制度设计的机构。他们会在制度的框架内发挥各自能力,而不是依赖一两个超群精英。在这样的框架下,他们可以年轻,但必须有学习能力;他们可以没有太大的名气,但必须要有付出汗水的勇气;他们可以没有个人英雄主义,但必须懂得团队的智慧。有这样一群人才能使整个制度散发他的光。而冰剑投资的团队正是这样一群年轻人。

        (原文来自中信证券周刊)

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