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        行业极度分化下 医药股谁能胜出?

        日期:2014年7月28日 23:29

        (证券市场红周刊)   

            一半是海水,一半是火焰。去年以来医药股分化严重,传统药企的股价自7月份创新高后便偃旗息鼓,而器械、医疗服务和基因测序等新事物却被热烈追捧,其背后是基于怎样的投资逻辑?尽管朱雀投资研究部总经理洪露女士正忙于一只新基金的募集,但她还是坐下来梳理了最近两年医药股投资逻辑的变化,而医药正是这只以“新经济”为主题的新基金的投资方向之一。

          医药增速虽放缓,但需求刚性

            《红周刊》:从2013年财报和今年一季报来看,医药板块179家公司营收和净利润增长呈现放缓趋势,对此洪总怎么看?

          洪露:其实不止2013年,未来5~10年传统制药板块都将呈现平稳增长态势,大约保持在15%~20%的增速,相比2008~201220%~25%的增速来说是下了一个台阶。影响制药板块的因素无非是需求和政策,数据分析显示,药品终端市场需求在2008~2012年之间复合增长率是20%,将时间序列拉长来看,2001~2013年复合增长率是17.7%。从投入来看,我国卫生总费用2000~2012年复合增长率是16.2%2008~2012年则是17.7%2012年之后才出现明显放缓趋势。

          为什么我们要统计2008~2012年的数据?因为这期间经历了医改投入期和补欠期,政府对医改的投入非常大,2008~2012年医药板块营收的复合增长率为23.3%,利润复合增速为21.6%,现在这个增速已经显著回落,景气高峰已经过去了。医保控费,打击商业贿赂,还有招标降价以及新版GMP认证等等因素都挤压了医药上市公司的盈利空间。但即便如此,制药行业增速还是远远高于GDP的增速。

          《红周刊》:需求的逻辑发生变化了吗?

          洪露:前10年影响医药需求的逻辑未来10年也将始终存在,包括老龄化问题、疾病谱的变化、重大疾病发病率高、医保支付能力变化等等,这些问题还将决定医药行业的需求刚性。我国人口老龄化还没有到最严重的时候,老龄化高峰期65岁以上的老龄人口占比将达30%,老年人的用药比例很高,其用药比例占了50%。随着城镇化的深入推进,农村人口的医保水平逐渐提高,到2020年我国的城镇化率还有近10个百分点的提升空间,农村支付水平提高对于医药的需求是比较大的。

          现在重大疾病发病率比较高,而这正是政府为什么在近两年推行重大疾病医保的原因之一,可以发现高血压、糖尿病、肿瘤、心脑血管这几个重大疾病的发病率远远高过以往。重大疾病发病比感冒发烧、呼吸道疾病用药量要大,用药价格也贵。所以后面几年的需求不会差,从去年开始政府在各个省推行大病医保,今年争取要在全国范围内落地,我相信大病医保对于这些高发的重大疾病用药需求还能进一步撬动起来。

          《红周刊》:我觉得医药股跟房地产一样,都是特别依赖政策的行业。

          洪露:是的,从医改投入期来看的话,政策对医药需求的影响非常大。现在医保覆盖率已经高达98%,我认为以后将在全覆盖基础上,资源配置更有效率一些。比如说,制药行业抗生素、输液、心脏支架的过度滥用,新政策将会进行纠偏,在结构上进行调整,通过医疗支付体系的改革,把有限的资源向重大疾病专科药,比如心脑血管、肿瘤、糖尿病、高血压用药倾斜。前期补欠投入期,医疗投入是从无到有,增长迅猛,很多医疗器械企业、药企都是那几年迅速发展起来的。现在政府的卫生费用每年仍然保持10%以上的增速,没有以前高了,但是投得更有效率了。我判断在需求刚性和政府导向性配置下,制药行业维持15%~20%的增速没有问题。

          《红周刊》:据说发改委中成药降价方案很快要出台,您觉得博弈结果会是什么?

          洪露:相对来说,中成药的降价幅度比化学药要低一点,尤其是中药独家品种降幅更低。除了看是否为独家品种之外,发改委还要考虑当年毒胶囊事件以及中药材价格上涨的影响。这些年药品价格已经调整19次了,在整个药品降价周期,业内的呼声较大,我觉得发改委这次会考虑研发、销售、新版GMP认证等成本,但最终降多少还是一种博弈的结果。

          《红周刊》:需求是一方面,政策对药企也蛮重要,日本老龄化是全球最严重的,但医药股却不是日本市场上最牛的。

          洪露:日本的制药股后面还是有增长的,因为它们的制药企业走出了国门,但国内药企则要考虑医保控费因素的影响。上海从2009年开始控费,第一年药品增速马上下来了,当年增速23%2010年降低到了11%,但到2011年就恢复到了大概17%的水平,这说明医保控费其实不怕。第一年政策刚刚出台,大家还不知道该怎么用药,增速必然会下来,但真正有需求的药品增速还会恢复正常的,现在上海专科用药增速基本上回到了历史正常水平。不过在结构上,一些原来过度滥用的药品,控费导致其增速回落后很难恢复。中国医药行业的增速不会高增长,但也不会像日本那样严重回落,在用药上,中国医疗支出占GDP比例为5%多一点,远远低于日本的水平,更是低于美国的水平,所以医保控费不会对上市公司业绩有特别重大的影响。而且我看到,上市公司本身也在依靠技术创新来改变产品结构创造需求,所以医保控费这块我觉得影响倒不是特别的大。

          看好大病医保,基药,中药独家

          《红周刊》:医保控费对于医药商业股影响不小,观察这个细分行业的经营性现金流非常糟糕。目前医药行业细分板块之间分化非常严重,您最看好的是哪个子行业?

          洪露:医药行业内部分化的确非常严重,这不仅是控费的问题,而是整个行业的增速下滑所致。从最近医药公司的报表可以看出,应收款的增速超过了营收的增速。作为研究员,我看到资产负债表的这个变化也是比较紧张的,你能感觉到整个行业的利益链绷得有点紧。关于这点,这两年应收账款和应收票据明显比以往大幅增加,医药企业通过放宽信用来扩张,这是市场非常担心的,所以在年报公布前有的药企股价出现了比较大幅的波动。因为企业控制不好坏账就会影响到损益表,这还需要观察,如果经过几个季度的调整之后,其资产负债表又慢慢恢复了,而不是发生趋势性的变化,则还是好公司。

          关于最看好的子行业,业内并没有太大分歧,就是大病医保、基本用药、中药独家品种。

          当然,这只是一些条件,最终还要通过销售来实现利润。我认为投资医药股,最核心的是公司管理团队、行业空间、商业模式和治理结构,是影响医药股估值的这四个关键因素。

          《红周刊》:医药股的估值如何去定位?请洪总谈谈。

          洪露:这跟公司所处的成长阶段有关。比如稳健成长期的医药公司,在以往业绩确定的情况下,商业模式是影响其估值的关键因素;但跨越成长的公司,可能商业模式和管理团队都是关键因素,任何新技术、新商业模式能不能走得更远,取决于公司管理团队的素质。所以估值影响因素非常多,没有一成不变的定式。以三一重工(600031)为例,其在成长之初估值也是很高的,但后来估值却降下来了,原因是公司过了成长期,它所处行业与基建投资大经济周期相关。医药是跟消费需求相关,虽然也有周期性,但相对来说医药股周期性要弱一点。我一直觉得估值只是一个投资参考,不能首先看估值,首先要看的是公司未来的成长性以及这个行业、这个公司所处的成长阶段。

          医药细分领域上涨逻辑

          《红周刊》:说到估值的问题,医疗器械和医疗服务行业去年以来大涨,而且估值都不低呀,逻辑何在?

          洪露:它们两个还不太一样。医疗服务是2014年对民营医院政策落地带来的机会,医疗器械是因为行业内没有大公司,股价上涨是并购的逻辑。医疗器械行业内生增长到一定程度后是难以扩张的,因为他的产品线技术跨度大,这个行业特点决定器械公司都会在某个领域遇到天花板,最后做大的时候必须要跨界。我觉得医疗器械今年上涨的逻辑就是并购逻辑,假如这个公司是平台型公司,有整合能力,有资金优势,才会有持续收购的能力,那么今年股价的反映就非常好。医疗服务公司则是受益于政策放开,这点与传媒股类似,其实都是一个政策性的机会。

          医药行业的研究员,今年如果没有推荐医疗服务股和医疗器械股将比较被动。制药股今年盈利增速和营收增速在放缓,资产负债表在变化,所以年报、一季报只要符合预期就是超预期了,去年很多制药股在7月份创了高点后就没有趋势性的上涨机会,这跟它们的盈利变化有关。反过来医疗器械和医疗服务这两个板块,几乎所有股票都大涨,根本原因就是资金从制药板块流出到这两个细分领域了。市场担心整个制药行业增速放缓,二级市场的股价是最早反应的,于是,市场资金就主动去找弹性了,而弹性较大的就是医疗器械和服务。

          《红周刊》:今年的确是这样,制药股没有趋势行情,反倒是其他细分领域有机会,请问洪总对于宏灏基因怎么评价?

          洪露:宏灏基因我没有去调研过,但是基因测序我是了解的,我原来在北京医科大学分子生物学实验室工作过一段时间,很早就跟基因测序技术打过交道,它不是个新东西,十几年前就一直在做。最近很火是因为华大基因将在香港上市,另外基因测序行业开始转向商业化了。我倒不认为这是个故事,一项新技术诞生时,其需求空间以及商业化价值是没法估量的,基因测序商业化的过程快于我的预期,它主要用于唐氏综合症的筛查,这是最大的一块用途,还有个性化用药,比如肿瘤、高血压的个性化用药,但具体商业化到什么程度,我没有调研所以没有发言权。

          宏灏基因虽然估值很高,但新技术、新药公司估值高是伪命题,最核心的是要观察其新技术带来的需求变化、环比对于盈利的影响就可以了。单纯地看PEPEG,你将会错过很大一波行情,这点与互联网是一样的。

          《红周刊》:让我们来谈谈民营医院吧,现在很多公司都想分一杯羹,可是扩张速度和管理却是一对矛盾,您怎么看?专科和综合谁更好?

          洪露:现在通策医疗(600763)爱尔眼科(300015)是专科,开元投资(000516)是综合性的,而复星医药(600196)以收购为主。很难说综合医院和专科医院谁更好,还是看未来5~10年谁能够给你带来更多现金流折现的现值。其实,今年初以来的这波上涨把民营医院美化了,重资产这个特点被暂时弱化了,投资者先看到了政策红利带来这个放开机会。整个医疗服务领域目前为止都是并购,是存量资产权属的变化,真正花大钱新建医院比较少,因为真金白银投资三甲医院,存在着回收期的问题,而那些药厂转型去投医疗服务的公司路更漫长,他们会经历一些坎儿,你不熟悉这个行业,或者说你原以为自己很熟悉这个行业,但是你每天看和每天做是两回事。

          所以民营医院涨一波之后,现在到了第二阶段,需要冷静下来观察——政策落地不落地?模式可不可以复制?医疗资源的扩张性可不可以复制?你的整合能力够不够强大?这时候商业模式、固定资产投资大、回收期长这些问题都会被考虑进来。目前看,专科医院难度更小一点,综合性医院壁垒更高,从扩张角度看,由于人工成本逐年提高,我觉得后续利润率应该不会有暴利,而是一个均衡的水平。实际上,医院固定资产投资资金不是问题,但医生资源是比较关键的,如果医生资源匮乏的话,扩张会遭遇瓶颈。

          《红周刊》:那么制药企业呢?平稳增长中还有没有新机会?

          洪露:制药行业是一个平稳发展期,多数公司只能赚业绩的钱,所以估值比较低。不排除制药股未来的机会,因为非常多的制药公司在寻求变化,这种变化包括积极地响应二级市场,比如增持、回购,还包括业务上的创新,它们在不断地寻求变化。我认为管理团队开始寻求变化的时候,就是他们认为现阶段公司估值与价值可能有不匹配的地方,需要修正,这时就值得我们重视。所以我觉得前一阶段医疗服务和医疗器械弹性很大,但是估值到了一定程度的时候,到了业绩或者商业模式证伪阶段的时候,弹性可能就不如前阶段那么大。投资任何时候都不能搞绝对化,可以关注制药股变化带来的机会。

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