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        漫谈中国式价值投资(二)

        日期:2014年8月18日 23:32

        作者:马曼然

            本周,大家都在看新国九条,但我注意到,新国九条发布后的两天里,除了几个见什么都是利好的专家以外,大多数投资者判断政策对股市的短期影响有限,表现出少有的理性,可见市场多年熊市后的萧条。
          

              A股价值中枢在2000
          我对2005年的熊市印象很深刻,但是这一次要比2005年强,2005年的熊市,当时沪指市盈率最低到14倍,而这次最近沪指市盈率跌破10倍。最近与一些私募大佬交流,感觉大家基本形成了一个共识,这一次跟20051000点不同,现在的2000点对于权重股指数来说,相当于2005年的六、七百点的水平。当时年招商银行是16倍的市盈率见底,现在招商银行只有4倍多,可见投资者对银行业的悲观程度。
          当然市盈率并不能说明什么,很多人担心中国是否会重蹈日本20年熊市的一幕。我认为,中国远没有达到上世纪90年代日本的水平,1989年的时候,日本的人均GDP世界第一,而现在中国的人均GDP才只有5000美金,与美国相差8倍多,全球排名仍很落后,怎么就没机会了呢?所以我觉得中国社会的购买力还远远没有释放出来,而且这个5000美金里面,与百姓不太相关的投资占了很大一部分。和过去10年不同,未来中国经济的增长就在于居民消费这一块,投资与出口会放缓但消费增长不会停滞,未来这一块的机会还很大。
          所以,我们现在这个位置是从6124点跌下来70%多,随后是一个长达4年的漫长横盘,价值的中枢就是2000点,指数每一次破2000点,都会形成一次比较好的中期买点,这个位置买了以后损失的只是时间。但我注意到,越是这个时候,大家对眼下的资金缩水越计较,越是最黑暗的时候,人的忍受力往往越弱。
          但股市不会总跌不涨,现在我们不是比谁的现金多,而是要思考如果下一轮行情起来一定别错过,该挣钱的时候一定要挣到钱,否则,你才是真的输掉了。
          我记得2005年一个发生在身边的案例,这位朋友当时全仓万科,我们知道万科随后涨了30倍,他当时最低时被套了30%,由于不懂大势,解套后就卖,万科卖了后还涨,他就追高买入,但刚买入不久就展开调整,然后受不了就割肉,几次来回,万科涨了几十倍,他最后说每股只挣了5毛钱。正是因为他心里没有大趋势的判断,在追涨杀跌中白白浪费了一轮大好行情,等你明白过来时,也许股价就进入了下一个周期循环。


          价值投资链条的核心因素
          上述是我对大市的一个感想,接着上期的文章,我们最后提到,安全边际一层是价格层面的安全,一层是企业经营层面的。比如说这个企业有优秀的管理层,像比亚迪王传福这个团队,对我来说,就是投资比亚迪的核心因素,倘若王传福离职不干了,那么比亚迪我就不会考虑再投资了。就像乔布斯不在了,那苹果你确实需要重新审视了。比如,A股的上海家化,葛文耀离职了,他手下的得力助手一个个都辞职,那么这个企业的不确定性就陡增,如果这个股票你是早期买的,就要考虑是否减掉,毕竟这个企业过去铺的摊子好,可能还有一两年的高位维持阶段,一旦原有的经营思路被推翻,企业最终会发生很大的变化。
          所以价值投资不是一成不变,对于投资的企业要动态跟踪,你一定要看他的核心驱动因素在增强还是变弱。提到管理层,A股企业中我给我印象最深刻的有两家企业,一是比亚迪,因为我觉得他在为人类社会的能源与环保问题而奋斗,管理层总能创造奇迹;另一个则是云南白药的王明辉团队,若A股里我只能选择两家公司,可能就是比亚迪和云南白药。
          云南白药的王明辉很内敛、低调,但说的每句话都切中要害,他看问题往往能抓住问题的核心,云南白药的股东大会上,你会发现有许多公司员工都买入自己的股票。王明辉一年拿三、四十万的年薪,但是给公司一年赚了十几个亿的利润,据说他家人对物质层面有一定的要求,许多外资高薪聘请他,最后都被拒绝了。他对民族品牌的崛起有一种使命感,北大研究所也将白药的管理团队定义为精神驱动型团队,白药是王明辉一手培养起来的,他不会离开,王明辉现在的年龄正处于事业的黄金期,只要他不走,我就很放心。云南白药在过去十几年中国股市上涨幅第一,未来十年不一定第一,但相信还能创造新的辉煌。
          很多朋友纠结于云南白药的进一步成长,困惑于他的养元清洗发水到底能否复制牙膏的辉煌,这个问题的角度本身就错了,现在白药不能拿一个产品来决定。过去他是产品驱动型,比如一个创可贴成功了,推动企业两年的增长,一个牙膏成功又推动了几年,而如今的白药已经从产品层面上升到产业层面,有几个大的事业部,每个事业部里都有一整套的产品系列,整个白药产业链条上酝酿着几百个潜力品种,比如刚收购的清逸堂,介入800亿的女性护理领域,是牙膏产业的6倍大,他对自己的目标是卫生巾15年就要做到5~10个亿。在大健康产业里,我最看好的就是云南白药,我认为这家公司当前的合理估值应该在1000亿元。现在许多企业都提出大健康的概念,年初在北京一个论坛,我听到复兴集团梁信军规划自己的大健康产业,这个规划王明辉2009年就做出来了,比复兴提前了好几年。


          弱周期股的投资逻辑
          看大市、选行业、挑个股,做基本面投资,最重要的在于无论你投资任何板块和个股,前提是一定要了解其基本面,简而言之,价值投资的核心在于学会买什么,什么时候买。我认为,会买才是成功的基石,因为自从你买入的那一天,这个选择是决定你这笔投资是否成功的基础。比如你买一只趋势向下的股票,在这个趋势里面做波段,你是做不好的。但我们买什么,多少钱买,其实并没有一成不变的规律,但比如说现阶段,我会考虑到经济的运行阶段与特点,A股市场的估值体系和特点,大致可以给出一个选择方向和价格区间。对于弱周期类的股票,最典型的就是消费医药,这种企业的增长与居民消费相关,与宏观经济波动的关系不密切,这类领域的优秀企业长期PE主要运行区间大致维持在2040倍,可以简单举一些案例。  
          比如说青岛啤酒H股,H股与A股价格长期价格是一致的,如果H2000年投资的话,现在成本是负的,2000年以后H股的PE波动基本就在20~40倍之间,虽偶尔也会超出这个区间但都很短暂,只有5%的时间处于极端水平。按照2014年业绩20%增长的话,目前PE只有25倍,处于区间下限,A股更便宜。那么,这类企业现在的估值就落在了我的选择范围内。
          那么像青啤这种盘子比较大的,如果以后PE涨到了50倍以上,我认为可以是在相对高位卖出的位置,盘子小的可以容忍更高的PE水平。在全球股市里,优秀的品牌消费股大致都有这样一个规律,比如美国的可口可乐、强生、宝洁这种大型的消费公司,他们的估值也是长期保持在这样一个区间。像可口可乐,规模太大了,一万多亿的市值。增速很低,他可能长期不是在20~40倍的区间,低谷的时候可能只有10PE,大部分时间在20倍附近,40倍就涨到顶了。A股目前还没有这么大的消费公司,看香港的康师傅,1000多亿的大市值,90%的时间在20~40PE区间,投资收益反映的就是他的盈利和分红的驱动,所以这种股票你只要找到一个低位,买入持有就可以了。


          周期股中的价值发掘
          然后是强周期股票这一块,其实我在原则上是不建议让大家去参与这个板块的,像钢铁、水泥、基建、地产、银行这些领域很难形成自身的护城河,企业经营周期随经济大周期起伏,现阶段大多数属于中国经济转型被抛弃的一部分。
          但这里面有类股属于我青睐的对象,主要集中在有色中的稀缺品种,最典型的如我挖掘的锂电池产业链条上的锂矿企业如天齐锂业、路翔股份、西藏矿业,与锂电池的主要原料之镍、钨、稀土、铁磁氧体等相关联。我做过一个统计,发现过去十几年A股长期牛股除了集中于消费、医药外,有色金属是第三大领域,因为许多小的有色品种本身的稀缺性和长期需求的增长就会造就一个很好的护城河和长周期的牛市。但周期股在价格把握上就比较困难,熊市里估值无底线,PE可以压到56倍,有些企业甚至亏损;相反,牛市的时候也会带来弱周期无法比拟的利润,弹性高。我主要是选择一些市值比较小、有资源禀赋的资源品种,比如去年底发掘的路翔股份、天齐锂业、西藏矿业,各自在锂矿资源这一块都有着明显的优势,尤其是市值不大,路翔才只有十几个亿。这几年发展新能源汽车的趋势越发明显了,不可否认电动车的时代已大步走来,这对锂电池相关材料的消费量将有上百倍的提升,相关企业现在看似亏损,但本身的矿藏价值很快就会得到资本市场的认可,就像前几年的稀土。但买这类企业一定不要追高,应当等大波段调整后,公司基本面发生确定的改变后才会可以考虑参与。

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